为何市场资金水位突然下降？A股何时能回暖？这已经成为投资者迫切求解的问题。业内人士认为，日前热钱大幅撤离新兴市场，中国资本市场也未能幸免。在大盘低迷的同时，银行间市场资金价格持续上扬。此外，虽然最新公布的多项经济数据低于预期，但政府提高了对经济增速放缓的容忍度，转而更加关注对金融风险的控制，货币政策调整更为谨慎。目前来看，钱荒格局存在常态化迹象，近期A股反弹动能可能受到抑制。

　　热钱加速流出股市 

　　经历了短暂的一日反弹，上证综指17日延续颓势。在13日市场出现暴跌后，不断有坏消息给市场加压。有业内人士甚至告诫投资者：“准备好退潮之后裸泳。”

　　资金大幅撤离新兴市场，中国资本市场也未能幸免。据申万研究所统计，资金继续大幅流出新兴市场股市，6月6日到12日一周，流出57.8亿美元，流出环比增加15%，近三周累计流出136.5亿美元。一半流出量集中在金砖四国。资金流出中国股市明显，从2月中旬至4月底，累计流出37.7亿美元，而从5月中旬到6月中旬就累计流出36.9亿美元，预计短期内资金继续流出的可能性较大。

　　同样在债券市场，因量化宽松政策推出预期增强，资金撤出全球债券市场。近期流入全球债市的资金出现大逆转。5月初，流入债市资金连创新高，而在6月前两周流出债市资金再创新高，合计流出270亿美元。

　　一般来说，每年6月资金面都会季节性收紧。瑞银陈李认为，今年时间点有些提前，紧张程度也超过市场预期。主要理由不外乎税收集中上缴，准备金补交叠加存款流失，商业银行代客盘与自营盘交易受限，端午节备付金需要以及外汇占款下降、央行回收资金对冲力度强化造成的超储率走低。

　　“企业税款的延迟支付现象是不寻常的。”瑞银中国首席经济学家汪涛认为，因为每年这个时间通常是财政资金下拨而非上缴的时点。显然商业银行低估了流动性需求，而且还在6月初极力扩大了信贷投放规模。鉴于经济数据仍然疲弱且令人失望、通胀水平也较低，许多市场人士曾预期央行进一步放松货币条件，一些人还预计央行会降息。然而，央行似乎仍然坚持平稳的政策基调，并且也没有像许多人期待的那样在节前周四实施逆回购或周五启动短期流动性操作。小长假过后，央行仅选择让正回购到期，而没有通过积极注入更多流动性来稳定局势，这令市场再度感到惊讶。由于对央行政策意图捉摸不透，再加上海外市场情绪波动也可能带来了一定影响，商业银行开始增加流动性缓冲，这也使得银行间市场流动性持续紧张、利率仍然高企。

　　未来钱荒格局难改 

　　资金价格上涨最先体现在银行间市场。端午节前后，短期品种资金价格均大幅上涨，隔夜回购利率也一度飙升。“如果央行投放流动性，可能会暂缓利率上行，但下半年肯定是偏紧的趋势。”一位银行间市场交易员表示。

　　现在可能还不是最紧张的时候。瑞银认为，未来不可低估几个因素对资金面的冲击：具体是五大行年度分红吸收流动性约2400亿元；年中时点银行理财产品、超短期基金理财产品遭遇净赎回，或将给货币市场带来更大的融资压力；金融机构杠杆率偏高，未来一个月偿付压力很大等。

　　国泰君安认为，央行在资金明显紧张的过程中并未出手相助，是有意培养市场机构认知风险，为利率市场化进行铺垫。

　　业内人士认为，监管层最终可能还是会施以援手，但央行在目前未出手，似乎是想让某些前期扩张过快的商业银行和其他金融机构自行吞下这颗苦果，这或许也是一种真正具有实战意义的压力测试。

　　5月多项经济数据大幅低于预期，引发机构下调未来两个季度及全年的增长预期。但更值得关注的是，这次多家机构预计货币政策不会施以援手。

　　国泰君安证券研究所表示，高层近期谈到两个方面的问题值得投资者注意。第一，目前经济增长总体稳定，经济增速仍处于较高合理区间，特别是就业保持稳定。这意味着当前政府认为的合理增长区间事实上并非之前市场猜测的7.5%附近，而是在更低的7-7.5%附近。第二，高层提到通过激活货币信贷存量支持实体经济发展。这一提法改变了之前关于维持“社会融资合理稳定增长”的提法，反映了监管部门对于融资总量过快扩张的反思。

　　瑞银认为，央行已经较明确地表达了不希望信贷过快扩张的立场。而相较于短期利率，央行仍然更加关注信贷和货币供应的量。换言之，如果银行信贷增长太快，那么央行会收紧流动性以遏制其增速，并且不介意因此带来的短期银行间市场利率上涨。近期银行间市场利率显著上升可能促使银行削减信贷投放规模并更加谨慎地管理流动性，尽管短期内可能会有一定的风险造成信贷紧缩。瑞银认为，未来几天或几周内央行将逐渐改善流动性供应，不会降息、也不会降准。政府提高了对经济增速放缓的容忍度，转而更加关注对金融风险的控制。

　　东方证券认为，1-4月阶段性宽松的代价就是未来几个月相对紧缩，毕竟央行本年度中性偏紧的货币政策未改。

　　摩根大通中国首席经济学家朱海滨认为，货币政策不太可能进一步放松有两个原因。首先，尽管央行的官方政策表达是坚持稳健(或中性)货币政策，但从整体上看，过去一或两个季度信贷对经济的支持力度较小，尤其是在一季度社会融资总量创历史新高的情况下。鉴于信贷增长对GDP的影响一般会滞后(通常为2-3个季度)，央行可能会更加审慎地对待进一步放松政策。其次，信贷渠道的影响可能不及过去。换言之，货币宽松可能无法有效地解决经济当前面临的结构性问题。信贷渠道萎靡不振可能与金融系统和实体经济之间的分离相关。例如，一些公司可能以较低价格从银行获得贷款，然后出借给信托公司获得利差收益(导致社会融资总量的重复计算)；部分公司使用新贷款偿还老贷款和支付利息，或将运营资本当作应收账款的现象近期也愈加频繁。这表明实体经济中的新增贷款并未对投资活动起到多大支持作用，而是用于其他目的或仍在金融系统内部循环。

　　机构看淡6月行情 

　　伴随着市场水位的下降，股市自上周已经出现和以往不同的三个明显特征：一是强周期行业跌幅居前，反映了市场对经济基本面的担忧；二是创业板指数跌幅逐步收窄，表明成长股仍受资金青睐；三是创业板与主板间的分化以及创业板个股间的分化均进一步加剧。但在流动性紧张局面未进一步明朗之前，市场暂时看不到新的转机。

　　多家机构看淡6月行情，甚至认为月底之前A股难翻身。摆在投资者面前的有很多不确定难题待解。首先是短期资金利率上行的天花板何在、何时能得到缓解？答案或许要等到7月才能看清楚。一方面，6月底前后两周金融市场资金面最为紧张，资金价格大概率将再创新高。若央行要对市场流动性进行干预，这两周被认为是最好的时间窗口。另一方面，进入7月，存款准备金缴存将再度抽离金融市场流动性。若6月底商业银行新增存款4万亿元，那么需要补交的准备金大约是8000亿元。此时正值季初，存款亦会大量流失，很可能造成商业银行两头面临流动性缺失压力。7月中旬，财政存款再度增加，造成流动性的缺口。对此，瑞银预计冲击的规模在4500亿元上下。

　　其次，届时市场拐点是否确立？一些分析师认为，如果流动性收缩压低估值，叠加PPI回落考验盈利，市场底部判断的关键假设可能要向下修正，并放大指数调整空间。但从微观层面看，制造业投资和银行贷款低迷实则反映企业部门资产负债表修复和资金需求下降，这将压缩资金利率上行空间。预计下半年流动性环境明显差于上半年，对应市场活跃度将下降；但形态上A股市场应是短期快速收缩而后变化趋缓，对应市场形态是先受压调整而后不确定性趋于下降。其中，最大的变数是货币调控，如果监管层延续去年底以来“拒绝贬值”的思路，则流动性可能重新趋好并再度利好市场。

　　平安证券认为，资金利率矫枉过正的短线反弹机会在7月初，但趋势反转的唯一期望是等待政策和改革信号；如资金面继续恶化，成长股“退二进一”式的补跌不可避免，建议择机收缩战线。

　　兴业证券建议投资者降低仓位、去芜存菁，等待成长股行情的验证。减仓之后持有现金等待新股和发掘成长股的新机会，莫沉迷于折腾“风格切换”周期股反弹的梦想。当前成长股行情处于“底部的顶部”，短期风险和回报不匹配，有进一步调整的可能。但从存量财富再配置、成长的稀缺性以及流动性环境看，等待中报和IPO重启风险释放之后，成长股行情有望再次起航。（记者 朱茵）

原标题：下半年钱荒格局难改 A股翻身仗不容乐观