由青岛市人民政府主办，《财经》、《财经》智库承办的“2018青岛·中国财富论坛”于7月8日在青岛举行，主题为“探寻开放与监管新范式”，全国社会保障基金理事会原副理事长王忠民出席并演讲，题目为《去杠杆的市场逻辑》。

　　他表示，市场化去杠杆有什么样的工具，有什么逻辑，有什么东西，不仅去杠杆，而且杠杆可以重新定价，可以重新交易，重新形成，让杠杆成为市场不调不间断的函数曲线的发展。

　　论坛实录：

　　郭树清在山东的时候，除了动意财富管理论坛，还动意把山东的社保委托我在社保基金一千亿元管理，成立了类似社保基金的机构来管理，分了两块，这是养老财富管理当中的两个重大动作，今天这两个动作都收益了，财富增值保值，一定受惠于山东的养老群体和民众。

　　我带来的分享题目是《去杠杆的市场逻辑》。我们知道从五六年前我们就在“三去一降一补”当中从实体角度去杠杆，去企业杠杆，去地方政府的杠杆，去宏观经济的杠杆，去民营的杠杆，去国有的杠杆，也产生诸多成效。从去年到现在，更多是去金融杠杆，我们在资管系统，在所有金融机构的股权、入股、补充资本、退出市场以及我们在金融机构本身的杠杆率的高低当中出了大量政策，也解决了诸多问题，现在看起来金融杠杆率和实体杠杆率都大幅下降，也进入了对金融杠杆资产的重新评估，和杠杆里价格水平市场的重新定位。

　　但同时，这期间我们也带来了好多负面的或者说新的一些经济问题，比如我们今天会感觉到，当我们感觉到全社会缺货币的时候，我们已经放开了货币端口的投放，但是基于原来的监管和去金融杠杆的逻辑，从信用的端口来看，有了货币，你从信用的角度传递不出去。因为原来的传递通道可能被禁止、被缩小、被限制，新的通道当中，需要钱的部分又没有信用支撑，使用这个钱的效率如何，未来产出的流动性杠杆会怎么样，表现出典型的有“货币之水，没信用之流”，传导不对。

　　我们也看市场当中，突然信用债大量违约，不只是在民营企业小企业，民营企业的大企业甚至几百亿市值的信用债发不出去，只能以1%，2%的规模满足回流资金的补充，连到期日的补偿的兑付都不行，何况本金的兑付。国有企业也面临大量的兑付问题，地方政府也面临大量的兑付问题。这是债的角度。

　　在股的角度，如果在过去股价水平之上，已经把这些股权已经全部抵押出去，而且抵押率可能不是30%、40%，可能是8%，9%，如果这个时候股价下跌了得补仓，按照什么逻辑补仓？才足以保证你的股权不在原有的契约结构下，不让别人以债券的形式把你股权的所有拿走，因为你弥补不了别人，就是最后你的股权归于债券的所有者。

　　所有的金融机构自身原来是为了支持实体经济用债权的流动性的股权的方法去服务股权经济。自身因为去杠杆的风险突然暴露，我们金融机构在今天风险暴露之中，出现了自身风险如何管理，如何规避，如何自身脱离苦海等诸多现象。

　　所以这些现象我们可以从这样一个逻辑中找出两条路径：第一条是说我们今天用果断的、迅速地、一刀切的方法，甚至运动式的方法解决这个问题，一定能解决短期这方面的弊端和问题，但是由于这种方法没有在市场当中重新产生债权和股权的定价，从而产生资产市场的流动性，所以会让所有的市场行为中断，而这种中断本身会带来风险，资产风险，资产价格风险，杠杆率的风险，一切去的东西会带来新的风险。这是刚才蔡主席说的，我们因为去杠杆还会带来新的自身风险。另一条路径，如果所有这些风险，不管增杠杆还是去杠杆，不管在流动性，在债权在股权诸多角度中，我们用市场性的方法，市场的金融工具，市场的逻辑去解决它的话，改革的提供新的逻辑，新的产品去解决它的话，会怎么样？

　　好了，这是我今天的主题，市场化去杠杆有什么样的工具，有什么逻辑，有什么东西，不仅去杠杆，而且杠杆可以重新定价，可以重新交易，重新形成，让杠杆成为市场不调不间断的函数曲线的发展。

　　分三个方面看：第一个方面，风险之初，风险工具有没有市场，可以说我就要用杠杆，我就是要投资，我就是要信贷，我就是要股权。这些东西我进去之后都有风险，任何金融活动都有风险，能不能在最初就有市场行为让我的风险提前交换出去。正好昨天有美国交易所的先生在这讲了，提出来应该在青岛这个地方做期货市场。如果我们在看期货市场概念的时候，期货无非是把你今天投资当中的所有东西放到一个期货市场当中，去有一个远期的市场参与主体给的定价和交易，当你不愿意承担远期的东西的时候，我们就可以在期货市场做一个套期保值，我只挣我自身产品销售的利润，而不去挣市场风险给我的时间当中波动的东西，我怎么样把它动出去，在投资做这件事情的同时，我在市场当中，如果更多是期货市场当中的类别，如果是股指期货中增加股权股本的时候，我用所有期货用套期保值的方法全部转移出去。因为其它市场当中的人认为我足够聪明，我被套期保值以后，我买了之后，你的风险是我的承担者，我战胜风险的时候得到的回报是风险+1回报。市场让任何一个东西变成金融产品的时候，对卖出去的人来说是风险的交易，付出了一定的成本，对买入的人说可以拿到风险回报，可以战胜风险，从而让自己得到汇报。在具体期货市场中，已经有原油、铁矿石的期货市场，刚成立不久，我们最缺的是什么市场？股指市场等，如果早些年就健全的市场，我们今天所有金融的去杠杆的产品都可以实现交易出去。我不愿意承担风险就可以交易出去，真正有能力有水平、摸爬滚打于期货市场的人就可以做这样的人。如果你要做期货市场的时候，你一定不敢做更长期的，你在买入的同时就卖单挂出去，我只挣市场差额就够了，长期看谁也把握不了市场。这个交易才是我们今天防范风险，防范支持实体经济的风险，能够转移的市场机制。谁的金融市场期货的逻辑越深厚，谁的所有金融端口就会把自己事先的风险转移出去，他就做一件事情，全心全意以金融为实体经济服务。我没有风险，风险已经转移出去。如果我自己有诺大的风险，我为你服务，风险全部暴露了，我怎么可能全心全意为你服务呢？注意今天的金融期货市场不是太多了，而是太少了，今年的期货市场已经成立的有名目，但是没有交易规模的时候，实际上我们今天去杠杆时期的最大的市场缺陷。

　　这是我说的事先风险的交易逻辑问题。让市场形成的市场，解决风险的不足。不是说风险必须捏在自己手里。我们再看适中，一个债务方面，一个股权方面的两大工具，我们今天看起来都弃而不用。先看债务方面，我们今天债务的总体个规模和债务去杠杆是最大的。在债当中有一个债券的特别品种，有两个名字：一个叫高收益债，这个债的定价水平，溢价价格很高。另外一个名字叫垃圾债，越垃圾是说这个债背后的违约和达不到收益水平的可能性比较大，但是越垃圾的东西，在市场当中发出去的话，你的收益率水平必须足够高才有人买。注意这个债名为高收益债、垃圾债也好，是一级市场的债，不是二级市场产生不良之后产生的东西，那不叫高收益债，不叫垃圾债，那个叫不良信贷，叫另一个市场当中，我后边去延伸它。

　　当我们看到这件这个东西的时候，我们发现你有债权违约，你的杠杆率水平足够高，你想发新的债，你在原有债的价格水平中能不能发出去。全市场中的信用违约，我现在发新债，价格水平只提高0.15的BP的时候，你发不出去，因为这个债不足够反映你的去杠杆的价值水平。如果不是5%、6%，是50%，有没有人买？一定时间内我能解决风险就可以买你的债。要把风险在市场中释放出去才有人买，如果所有的债券都在原有的价格水平中，或者有小幅价格波动水平的时候，肯定没有人买，因为我买的时候只能拿到这个收益，这个受益中不含风险溢价。去杠杆一定是让债务风险大幅提高，而大幅提高一定让债务当中的风险在价格当中大幅价格溢价，而且越严重，溢价水平越高，才能有新的市场当中的进入者去接这个东西，如果是原有的，只浮动一定的小幅度，没有人进去玩，如果所有人都不进去玩，所有债务去杠杆，一定是市场停止交易，杠杆率水平不可能延续，市场全部停滞，全部停滞意味着什么？不仅你不能继续增大你平常的现金流运行，你所有的运行都会终止，因为债券，你这个企业就顷刻倒塌。是这样一个东西。

　　我们回想一下，我们自己去债务杠杆的逻辑。上一次四大管理公司，从四大银行剥离不良贷款的时候，上一次，什么让这四大资产管理公司挣钱了？是因为你剥离的时候，给了风险溢价，这四大管理公司就抓住这一次风险溢价，把原有的国有银行把债放给你的时候，不是按原有的资产水平和资产配置，而是把原有的东西只要收回25%，你就算完成任务，收回25%以上的算你的收益。注意，这个风险溢价已经把不良资产的75%溢出去了，如果我们今天就像这一轮去杠杆的时候，给银行的说了，你自己把它债转股，自己债转股是原有的债务风险没有溢价，把你的债权转成股权，银行不干了，银行说那风险没有转移出去，风险没有交易，出风险没有重新估值，我要干了，是我把债务风险转成股权风险，所以银行法规定，银行只能做信贷，不能做股权，所以把所有国务院的规定都顶回去了，原来我们定的银行法没有规定，你玩这个东西，你给我成立全资新的资产管理公司，你把它划过去，我就是不想给这个风险溢价。注意，上一轮这两次，实际上是说所有的不良资产，在债权领域当中，风险溢价市场如果存在，一定会有市场的新进入者捕捉它，抓住新的机会，才会成为动态的，而今天如果在债务去杠杆中，存在什么样的，只有可以做的比例多大，价格多大，那是最简单的决策，最重要的决策是如果你要降低杠杆率，如果要任何微观主体中降低杠杆，一定要重新市场估值，有新的进入者当中，再把风险溢价拿到自己的手里，这时候所有的原有杠杆可以交易，交易的时候，市场就延展，市场就平续，不要说今天你都死掉了，还不让溢价，最后说你晚几天死，开一个债权人的会议，现在先给五天时间，再给几天时间，如果这个时候银行有一招儿，你赶快还，你还了以后，我一定明天就又给你按照新的利率水平全部再借给你，突然之间这些企业都以为是这样，借了一点高利贷，第二天再找银行的人，再找不到了，银行的人骗还款，是因为两次还了以后，利率水平还是那样，我绝对不干，因为我已经看到其中的风险，这就是我们没有用一个有效的高收益债的市场，没有解决这个问题。如果过去我们扭曲或变相解决了这些问题，我们今天还要通过这个市场去解决问题。

　　好，我再给大家看股权市场。2008年我们这个论坛，有好多老外，刚才燕冬说了，每年都有十几个老外。今年格老还来了，我要问的问题是2008年美国金融危机的时候，谁通过一种特殊的股权交易挣大钱？美国财政部和巴菲特。格老没挣钱，他整天看货币支持有多少，整天给市场上一定我过去放的水都是好水。谁挣了钱了？这当中用了一个工具，优先股。当你所有的股本出现重新估值，当你基于所有的股本的再估值和原估值当中去杠杆率，去股权杠杆和债权杠杆的时候，整体水平每一个高低都在市场当中反过来是你杠杆率高低最重的砝码。所以我们今天在二级市场当中突然发现，当你的股权抵押出去高的时候，每跌10%都是你要补仓的时候，结果这个时候你没有钱补仓，你怎么办？你的股权就有可能被债权人收购。好了，如果我们全市场当中，上市公司、非上市公司，股份制公司、非股份制公司，都在这个时候因为整体市场，注意，我们这次的去杠杆当中，最大的一个因素是遇到了一个干扰，这叫特朗普干扰。我们本来玩我们自己的事情，突然之间他要跟我们打贸易战，不，贸易战背后主要是金融战，结果一打，我们的股市跌了，债市跌了，人民币汇率跌了，所有的跌都反映你原有基于这个东西价格水平降低了，如果我们原来基于那个价格水平做的股权杠杆和债权杠杆，你都得补仓，所以我把这次看作是特朗普干扰或骚扰。

　　那我们如果有优先股这样一个市场，优先股是什么样的东西？如果我们今天看，刚才我们听李东荣和蔡鄂生讲的时候，另一个逻辑，如果今天所有的企业，你在哪儿还可以在股权、股本角度获得大额资本的补充，不仅补充，而且是高估值的补充，一定是在一级市场。因为一级市场当中的股东和新的投资者之间是点对点的，我跟你说话，我给你估值，你这种估值能不能形成共识？这时候我们的蚂蚁居然可以吸引外部的美元的投资者，让它的估值达到一万亿人民币的程度，这个钱从哪儿来的？是从外部投资者来的。当然，我们的小米，也到香港上市，也估值到五六百亿美元，这个全部是一级市场的重新估值。我们现在看的是当你股本股权遇到去杠杆的风险的时候，别人能不能跟你就像一级市场达到点对点的一种交易结构，现在说我救你的命，但是你得把你的命交给我，这个时候有一种股权工具叫优先股，我只给你注入百分之多少的资本，你今天可以解决你要去兑付，你要去干啥。居然在这种程度之下，你的重大决策，你这个时候一切的东西，都要交给我。美国财政部和巴菲特，注意，巴菲特上次买了谁的优先股？高盛的。我又想起上次金融危机，花旗是我境外托管的银行，上次跌到不到1美元，我只后悔当时为什么不用优先股去收购它？它跌到这种程度，要命的时候，当然我首先紧盯着，你要有问题，我要首先把系统托管的东西给我交回来，我那几天神经高度紧张，现在我们突然后悔一件事情，当时关注的不应该让他把托管的东西交回来，而是我的公司给我的业务打工，还给我带来现金流，做这件事情。如果优先股，今天所有有资本的人就会想一件事情，居然市场会给你有机会，比你原来高股价好的事情，去看谁有希望，我就成为你的股东，成为一个抄底的股东，这个时候跟你谈股价的时候，因为你已经命在旦夕，你赶快给我命吧，给你几分钱，这时候单一交易的时候是很容易谈的时候，这个时候既救了市场一把，也给自财富的明天产生作用，如果有这种因素，所有市场一定是优先股基金、并购基金就干这种事情，当有一次机会，以后市场还没有这种机会的时候，就会有大把的机构做这个事情，等待着、迎接有一天这个事情的到来。遗憾的是今天我们没有优先股市场，我们上次用优先股的时候，用成债券，只是股权在分配的时候先分你的那个股息，我们把优先股用成了一个公开市场当中的大众的交易产品，而没有用在一个救市、救股权当中的风险，救杠杆大量股权波动下、高波动率下的风险，这个市场太偏弱了。以至于我们今天市场当中没有大批的有资本的人通过有组织的专业投资的方法去寻找、寻觅、挖掘这样的机会，才让我们今天股权角度看的去杠杆风险一地鸡毛，以至于我们不得不说好了，你现在我不敢让百分之百的股权已经抵押的公司，今天是上市公司，居然到了他必须补仓和必须交易完了之后，就不是他的时候，我得发一个文件说，停止交易，让终止市场的方法来做这件事情，太遗憾了。如果我们有股权优先股，那今天的格局不是这样，当然，我估计你现在在想一个优先股基金，是我们在座的人去干的。

　　好了，我们再看事后，刚才我讲了事先、事中的风险的释放和风险的估值，和风险估值当中的特殊的市场，历史上已经发生了什么作用，我们今天的欠缺，我们应该推进这种市场机制。我们再看事后，事后有两个东西是挺有意思的，第一个东西是破产保护。我们会发现，今天如果你想破产都破不了，是因为你手里那些资产在债权角度，你已经把债务人给人家拽住了，股权角度，你已经把其它股东都拽住了，根本带不来现金流，即使社会带来大量的M2，你也没有任何的信用去用这种东西。为什么我们的公司都要等到无法起死回生的地步，才去一天一天慢慢地等死呢？是因为我们在想自己死的时候，有没有可以死的一种解脱的办法？人类这个时候还找到一个办法，安乐死，我这个时候就安乐死，打一针。企业也有一种死法，叫破产保护。当我在债权、在股权、在现金流，在每一种生产要素当中用别人的资本，用别人的劳动用别人的东西都还挺好的时候，市场可以在这种情况下我们预期未来石油产业可能新的能源来了，我在这个时候解体了，不干了，我破产保护，保护概念是一个企业主体当中背后所有的生产要素和所有金融要素的原来签约的杠杆的要求和一切的契约双方的对赌。当我可以满足这个的时候，我说OK，我们不玩了。没有任何一个人因为这个不玩了，而吃亏，而没有满足他的兑付。如果我可以有这种的时候，那就说所有的企业家，所有的企业一定要想一件事情，我不要等到资不抵债，不要等到我的股权被别人白白拿走，不要等到一切的东西，我要对我的职工、资本、土地、一切的股权和债权人都负责任，这个责任正好到这个时候，我们把它解体了。居然我们有破产法，一切法，居然没有一个让公司在这个时候，轻轻松松、高高兴兴、皆大欢喜终结自己单一企业的寿命，我们必须要等还不了债，不行我就跑路，不行我就自杀，你死了，原来的契约关系死不了。所以我们的企业家的寿命可能要么你就奋力干活，要么你就一地鸡毛，要么你就跳楼自杀，居然在这当中找不见一个皆大欢喜的社会机制和社会平台，我们呼吁，如果有这样一种居然破产可以在你盈利的时候，我们一定让破产成为正常社会企业风险解构的平台，而不是到了不可解构的时候去破产。

　　所有的SPV今天，如果从我们今天去杠杆的市场机制来说，如果你要破产原来的东西，如果你要在原来的东西破产还没破产的时候，你要作出新的东西，如果社会有一个特殊的目的，要做一件事情，我只让这样一个特殊目的载体做一个大家约定的跟所有的要素和所有的杠杆端、股权端约定一件事情，我们只为这件事情载体的公司就叫SPV。SPV一旦做起来，注意，第一，和原有的资产和原有的契约关系，和原有的交易，全部风险隔离。二，如果是这样风险隔离的东西，你这里面所有的东西的税务关系，因为你让社会的风险隔离以后，税务关系通常是优惠后的可免税。三，一旦这种公司建立，所有透明机制是充分的，什么都是清清楚楚。四，这个东西完成了这件功能了以后，SPV完成了以后，自动解体。你成立的时候就说我只做这件事情，到完成了这件历史责任和任务以后，自动解体，又回到各自的生产要素，各自契约的独立拥有方式。当我们去看，如果有无数个SPV，如果有无数个为SPV服务的金融服务，我们还可以破产保护的时候，注意，就很少有企业跌于去杠杆当中的万劫不复，而可以通过自身的破产保护，而组建新的SPV，让原有的风险隔离，让新的动能、新的机制、新的交易结构可以产生。如果我们今天找到了事先、事中、事后三个市场化的已经成熟的既有制度设计，又有社会运行，还有经验总结，还看过了几十年的社会运行，如果我们今天已经面临不得不去杠杆，不得不去扫除我们发展当中的这样或者那样的障碍，但是我们呼吁的是，用市场自身的逻辑，自身的工具，自身的方法，它一可以有效地在你的时间端解决问题，二可以让你所有的杠杆不只断裂，所有都在函数曲线平行运行中延伸，三是带来的负面作用。谢谢各位。